El (Irrelevante) Debate Cambiario

La discusión sobre sistemas cambiarios ha sido una constante en la historia y es probable que lo continúe siendo. Hay una razón fundamental para que esto sea así. Esa razón es que el planteo de política económica que realiza tiene mas objetivos que instrumentos. La discusión plantea un solo instrumento (ya sea el cambiario o el monetario, según sea la opción elegida), con objetivos múltiples (la estabilidad monetaria y el pleno empleo, para mencionar solo dos). El planteo original lleva necesariamente a un trade off que es muy difícil de evaluar. Los tipos de cambio fijo tienen ventajas en cuanto al objetivo de estabilidad de precios en países con pobre historia inflacionaria y baja credibilidad en el instrumento monetario. Así es probable que frente a la prioridad de estabilizar una economía con hiperinflación y sin moneda, las ventajas de un sistema de tipo de cambio fijo con caja de conversión resulten notorias. Pero también es una realidad que para economías con una historia de estabilidad monetaria y credibilidad en la política monetaria, las ventajas de un tipo de cambio flexible sean mas evidentes, pues en ese caso no se perderían las ventajas de la estabilidad monetaria y se ganarían las flexibilidades permitidas por un tipo de cambio flexible. El primer punto entonces es que resulta natural que la búsqueda de un optimo sea infructuosa y que la resolución de este tipo de dilema dependa del tipo de país, su historia económica y sus prioridades de política económica.

Pero yo quiero ir mas allá con mis conclusiones y poner en evidencia que la discusión de regímenes cambiarios es una discusión parcial, y como tal tiene serios problemas para alcanzar conclusiones relevantes. La discusión tal como se la plantea responde solamente a las preocupaciones de un banquero central independiente que tiene una responsabilidad limitada a la fijación de una regla monetaria o cambiaria. A partir de este planteo, que representa una visión parcial de la política económica, surgen dos posiciones alternativas:

Por un lado está la posición de quienes reconocen las inconsistencias que pueden surgir entre un determinado patrón monetario o cambiario y los otros instrumentos de política. Quienes participan de esta visión favorecen la adopción de reglas monetarias o cambiarias flexibles, que permitan mantener cierta soberanía monetaria y una flexibilidad cambiaria que permita adaptarse a desarrollos internos o externos incontrolables por la autoridad monetaria. La debilidad de este enfoque es su naturaleza pasiva que no ofrece ningún anclaje monetario al sistema y puede servir pobremente a un objetivo firme de estabilidad de precios.

Por el contrario, los partidarios de reglas cambiarias duras (convertibilidad o dolarización) están convencidos que el instrumento cambiario rígido basta por si mismo para imponer la disciplina necesaria en los demás aspectos de la política económica, principalmente en la política fiscal. La experiencia demuestra que este enfoque es totalmente erróneo. Las reglas duras pueden impedir el financiamiento monetario de los déficits fiscales, pero si son exitosas y generan confianza, lejos de acotar aumentan las posibilidades de financiar los déficits en los mercados de capitales y principalmente la forma más peligrosa de financiamiento, que es el financiamiento externo. La experiencia argentina de la ultima década es un claro ejemplo de déficits fiscales financiados por un crecimiento espectacular del endeudamiento publico externo, facilitado por un clima de estabilidad monetaria y ordenamiento económico.

Ahora bien, la naturaleza parcial de la discusión de los sistemas cambiarios no se limita a los instrumentos sino alcanza también a los objetivos de política económica. Esto se puede ejemplificar con el enfoque adoptado con respecto a los shocks externos. Aquí también el supuesto típico es que los shocks externos pueden ser una fuente de inestabilidad pero nada debe o puede hacerse para evitarlos. Tomemos por ejemplo el enfoque adoptado con respecto a los movimientos volátiles de capital. La discusión más reciente supone en algunos casos que los movimientos de capital de corto plazo son movimientos naturales del mercado que optimizan la asignación de capital en una economía globalizada y como tal no deben ser interferidos. Esta es por ejemplo la posición de Robert Mundell, el premio Nobel de economía. La otra posición es que los movimientos de capital son movimientos que si bien es cierto seria conveniente no tenerlos, hay una imposibilidad práctica de evitar que ocurran. Partiendo de cualquiera de estas premisas, la discusión pasa a ser qué régimen cambiario se adapta mejor a un contexto de capitales volátiles. Con este enfoque la conclusión que se ha llegado es que los sistemas intermedios de intervención cambiaria (tipos de cambio fijo, cajas de conversión, crawling preanunciado) son intrínsicamente inestables, ya que incitan primero a la entrada de capitales por la combinación de altas tasas y seguro cambiario implícito, y luego incitan a la salida, cuando tratan de sostener una política cambiaria que el mercado percibe como insostenible. Por este camino se llega a la conclusión que las únicas alternativas coherentes o sostenibles son modelos polares. O tipos de cambio totalmente flexibles que introducen volatilidad y son un freno natural a los movimientos de capital de corto plazo, o la dolarización, que elimina la moneda nacional y por lo tanto los diferenciales de tasa de interés que incitan el ingreso y los riesgos de devaluación que motivan ataques especulativos contra la moneda nacional.

Mi tesis central esta tarde es que la discusión de sistemas cambiarios alternativos, tal como se la plantea usualmente, es una discusión parcial, de jerarquía menor. Es una discusión solo relevante para banqueros centrales independientes, que tienen en la política monetaria o cambiaria el único instrumento operativo disponible. También es un planteo limitado que elude la discusión de políticas anticíclicas que morigeren el impacto de los shocks externos, sean estos de origen financiero o real.

La discusión relevante y de verdadera jerarquía es la de la política económica en su conjunto. Cuando uno cambia el enfoque hacia la política económica en su conjunto, ocurren dos cosas;
· La primera es que el conflicto de tener más objetivos que instrumentos, desaparece
· La segunda consecuencia es que abandonamos el mundo académico de las recetas unilaterales mágicas que según sus sostenedores, solucionan todos los objetivos simultáneamente, para introducirnos en un planteo mucho más realista que requiere la coherencia entre múltiples objetivos e instrumentos.

El objetivo primario de mayor jerarquía que debe plantearse la política económica es el de crear un contexto favorable para un crecimiento sostenible. Este objetivo incluye por supuesto la estabilidad de precios como una condición necesaria, pero no la única. Aspectos tales como la calidad de la apertura comercial, la participación del estado en la asignación de recursos, la tasa de ahorro interna y la moderación de los ciclos económicos, son elementos clave para un proceso de crecimiento sostenible. Es por ello que son ingredientes fundamentales una política fiscal equilibrada que contribuya a aumentar el ahorro nacional, que libere recursos para el sector privado y que sea esencialmente anticíclica. Es también imprescindible una política financiera que evite los crecimientos abruptos y morigere las oscilaciones del crédito originadas en capitales volátiles de corto plazo. Una política fiscal anticíclica y la atenuación del impacto crediticio de los movimientos abruptos de capital de corto plazo son aspectos esenciales de una política que evite los ciclos de auge y depresión, tan comunes y dañinos en las economías emergentes.

Estas definiciones de política son esenciales para lograr un crecimiento sostenido, ya sea bajo tipos de cambio fijo como bajo tipos de cambio flexibles. Pero si el programa económico contempla una política fiscal prudente, con capacidad de operar anticíclicamente, y una política financiera capaz de morigerar el impacto crediticio de movimientos volátiles de capital, entonces la opción cambiaria se hace mucho mas clara. El argumento a favor de la flexibilidad cambiaria justificado en la necesidad de adecuarse a shocks externos, se debilita enormemente cuando hay políticas fiscales y financieras que morigeran esos shocks. En este caso la balanza tiende a inclinarse a favor de tipos de cambio fijos, particularmente en el caso de países chicos sin un patrón monetario confiable. Por el contrario, el caso a favor de tipos de cambio fijo se debilita enormemente cuando la política fiscal tiene un comportamiento procíclico (aprovechando la capacidad de endeudamiento externo para aumentar el gasto y los déficits) y cuando los capitales volátiles no son esterilizados en cuanto a su capacidad de aumentar el crédito. La razón es que en ausencia de tales políticas anticíclicas, los tipos de cambio fijo exacerban los ciclos de auge y depresión, que son ciclos de endeudamiento y crisis financieras.

Mi conclusión entonces hoy es que la discusión del sistema monetario optimo para un país emergente es una discusión de segundo orden. Las discusiones prioritarias y de mayor jerarquía se relacionan con los aspectos arancelarios y fiscales relevantes para una eficiente asignación de recursos y un aumento de la tasa de ahorro, y particularmente aquellos aspectos que se relacionan con las políticas financieras y fiscales anticiclicas. Una vez planteados los objetivos e instrumentos en estas áreas, la decisión del régimen cambiario es subsiguiente.

En este sentido mi conclusión es que la combinación de políticas fiscales y financieras anticíclicas con tipo de cambio fijo es decididamente superior para economías emergentes. La razón es que se tienen los beneficios de atarse a una moneda creíble sin incurrir en los costos de ajustes inflacionarios y deflacionarios originados en shocks externos. La ausencia de políticas anticíclicas tiene como consecuencia que tipos de cambio flexibles sean, temprano o tarde, una alternativa inevitable. Pero esto no impide concluir que es una opción inferior. Los efectos negativos de una ausencia de políticas anticíclicas o peor aun, de políticas fiscales procíclicas, no se eliminan a través de tipos de cambio flexibles. Simplemente se evitan males mayores, particularmente en términos de desempleo en la fase recesiva.

Las consecuencias de creer que la elección de un buen patrón monetario o cambiario es suficiente, son generalmente graves. El caso de nuestro país es un claro ejemplo en este sentido. Se creyó que con la convertibilidad bastaba para disciplinar el fisco y lo que hemos presenciado son enormes déficits que han llevado la deuda publica a 50% del PBI, contraída a tasas cada vez mas altas, lo que nos esta dejando cada vez mas cerca del default. Se creyó desde el inicio que el banco central debía ser prescindente de cualquier regulación del mercado financiero. Las consecuencias fueron un crecimiento explosivo del crédito, sin una calidad apropiada. La apreciación cambiaria inicial, la baja tasa de ahorro interna, la crisis financiera del Tequila, el desempleo y la vulnerabilidad externa son la consecuencia inevitable de una política fiscal incoherente e insostenible y de la ausencia de políticas fiscales y financieras anticíclicas.

¿Hubieran sido muy distintas las cosas si se hubiera sustituido rápidamente la convertibilidad por un régimen mas flexible?. Probablemente la mayor incertidumbre cambiaria habría morigerado un poco la brusca entrada de capitales, aunque el grado de dolarización de la economía argentina me hace dudar de la relevancia de este argumento en nuestro contexto. Mi conclusión es que básicamente las consecuencias de apreciación del tipo de cambio real y fragilidad financiera hubieran sido similares, con la diferencia que el ajuste se hubiera producido durante la fase expansiva a través de una apreciación nominal del tipo de cambio y a través de una depreciación cambiaria con menor deflación durante la etapa correctiva que estamos experimentando desde 1995.

Todo esto enfatiza mi punto central. La discusión prioritaria pasa por la política fiscal de largo plazo y por las políticas fiscales y financieras anticíclicas. La discusión cambiaria debe ser una discusión subsidiaria.